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汇丰银行金鑫郑宇辰:比10年前的2019年更便宜的股票——警惕新浪房地产金融和经济

    今年,中国的资本市场让投资者感到痛苦。未来2019年会有转折点吗?2018年12月12日,财经与投资时报标点研究所在北京联合举办了2008年资本市场峰会论坛和金禧年奖年度颁奖典礼。汇丰银行金鑫基金管理有限公司投资总监郑宇敦出席会议并发表主题演讲,题目是“等待与希望:2019年股市前景与投资策略”。郑禹琛说,他的演讲题目“等待与希望”取自基督山伯爵的最后一句话,并总结了他对2019年的看法。从中长期来看,资本市场充满希望,但从短期来看,它仍然需要耐心。回顾2018年,郑玉琛认为中国经济可能陷入所谓的流动性陷阱,中国家庭债务余额增长约18%,因此房地产市场的调整尚未真正开始。展望2019年,郑裕辰说,他预计国内生产总值将低至6.2%的基本水平,并表示需要耐心看到年底或第三季度结束,如市场预期。2019年最大的风险是固定资产投资。其中,房地产风险高,政策可能难以放松。在货币政策方面,郑玉琛认为,非食品类通胀和PPI将在2019年下降,货币政策应该进一步放宽需求,在不久的将来,需求比降息更有可能下降。在财政政策方面,郑玉琛认为减税是最好的办法,但如果地方政府不降低杠杆率,总投资的边际贡献就非常有限。与过去不同,因为没有好的信用载体,这一轮的信用紧缩和扩张比我们想象的要强,这需要耐心和等待。他说。在股权投资方面,郑宇晨认为,2019年的积极因素包括:A股被众多国际知名指数供应商纷纷纳入,A股估值偏低,风险溢价已经达到或接近标准差的两倍,处于历史较高水平。然而,2019年最大的风险来自于经济衰退对收益的影响。总体而言,市场反映了经济衰退的预期。只要经济不比预期差,未来就会有更好的投资机会。但从短期来看,我们需要耐心。我们需要观察信贷紧缩何时触底,新技术何时兴起,利润何时增长何时触底。虽然大部分A股产业的估值已经达到历史最低水平,但郑宇辰仍然分析了其中的结构性机遇。首选产业包括基础设施、汽车、生猪、医药、新能源、消费电子产品等。郑禹琛对2019年的实际市场走势设想了三种情景:第一种情景是2018年下半年的延续,GDP增速稳步下降至6.2-6.3%,为“平稳”态势;第二种情景是“白天鹅”态势,外部需求保持稳定,贸易冲突得到妥善解决,确实如此。财政基本恢复,国内生产总值增长保持或略有回升至6.6%;三是“灰犀牛”局面。海外经济疲软的速度快于预期,贸易冲突继续加剧,国内房地产需求恶化超出预期,信贷风险叠加房地产风险,GDP下降至6%或更低,通货紧缩再次出现,失业率首次引起人们的关注。对于第一种情况,郑宇晨认为,我们可以等待一个更好的切入点来转换为股权资产。对于第三种“灰犀牛”的情况,郑宇晨强调,目前市场还没有反映房地产可能存在的超出预期的风险。郑禹琛在总结2018年时说,今年上半年,中国经济已经从“滞胀”转向“衰退预期”。广义违约率急剧上升。政策已逐渐从中性纠缠转向支持信贷扩张,但产生结果的时间仍有待观察。他还认为,中国经济可能陷入所谓的“流动性陷阱”。由于2018年的流动性非常稳定,各种货币市场工具的收益率正在下降,但风险资产的表现非常差,而广泛的信贷正在萎缩。关键在于广泛的流动性是否能够转向信贷扩张。虽然国家现在有很多政策支持,但似乎进程还没有结束,还需要保持耐心。虽然基调已经从去杠杆化转向稳定杠杆化,但从债务平衡的角度来看,实体经济尚未达到真正的稳定。虽然金融机构的负债余额同比增长为负增长,但政府债务余额的增长率已从2016年的30%左右下降到现在的10%稍高,但仍高于当前的名义GDP增长率。从宏观杠杆率的角度看,中国经济有可能进一步下降到与名义GDP增长率相同的水平。由于居民债务主要用于购买住房,反映当前房地产市场尚未调整,住房市场的调整尚未真正开始,家庭债务余额至今增长了18%。展望2019年的基本面,郑玉琛说,中长期来看,他相信,今后中国经济体制将通过增加债务投资的方式转向创新。这不仅是由于经济贸易问题的压力,也是由于中国自身增长模式的需求。人口红利的消失和边际投资回报率的下降迫使中国依靠全要素生产率的提高来支持其未来的发展。一方面,技术进步,另一方面,体制改革可以提高全要素生产率。郑玉晨表示,根据总体指标,中国经济将在2019年走软,要看到市场预期的年底或第三季度结束还需要耐心。目前,市场对2019年GDP增长的预测约为6.4%,已经超过6.5%的底线,而他的预测则下降了6.2%。然而,所有这些预期基本上反映了之前的投资衰退,并没有反映出更糟糕的预期,比如硬着陆。只要未来不比预期差,现在可能就是底层。在2017年和2018年初,在美国的领导下,全球经济呈现出快速或缓慢的增长,导致全球需求强劲,中国出口业绩良好。郑宇辰表示,未来全球经济衰退可能同步。美国财政刺激政策出台后,经济可能出现高峰和低谷,而欧洲和新兴市场国家已经开始走软。今后,即使没有经济贸易问题,全球需求增长放缓也会对中国出口产生负面影响。也就是说,如果没有经济贸易问题,中国经济将下降或放缓,经济贸易问题将下降得更快,只是下降的速度。郑宇辰强调,2019年最大的风险是固定资产投资。虽然2018年的固定资产投资不是很好,但仍然存在一些亮点,如房地产投资和制造业投资好于预期,得益于供给方改革,一些行业的利润增长较快,而基础设施投资较弱。现在普遍预期,随着后续政策的实施,基础设施投资将反弹,但其他固定资产投资可能不确定。在郑宇辰看来,房地产是一个危险的领域。虽然人们可能认为政策放松是支持的,但是由于需要限制,放松政策可能很难。过去,政府债务扩张过快,因为没有约束,2016年以后必须收紧货币政策,否则债务将继续扩张。郑玉晨认为,中国人民银行MPA评估体系完善后,各项预算法规到位,地方政府债务组合管理机制完善,货币政策仍可以放宽,因为不担心无序扩张。房地产也是如此。如果长期机制不成立,放松将导致新一轮无序生长。如果机制建设没有达到一定水平,很难看到房地产的全面放松。他认为,无论从企业的土地购销领域,都可以看到,根据其自身的周期,房地产现在无疑正走向一个下行周期。一些投资者认为,目前低库存的房地产,无论是在第三、第四还是第一层,只要稍有放松,就可能支持新一轮的投资。但是郑宇辰有不同的看法。他说,虽然2018年房地产投资开始增长,建设面积增长良好,但建成面积的增长率急剧下降。目前存货量偏低可能是由于开发商的行为所致,而PSL(Mortgage Supplementary Loan)政策也支持这种行为,所以我们采取了高增长政策,即加快土地收购、加快建设、加速销售,但随后出现了一系列问题。没有PSL的支持,很难引领未来房地产销售的增长。对于2019年的房地产投资,郑宇晨预测,在中性或乐观条件下,房地产投资的增长率可能接近于零,这比今年要弱。随着企业对土地投资的减少,地方政府的收入来源也会减少,这也可能拖累地方政府。预计2019年的基础设施投资将会很高,但郑宇辰认为,单靠基础设施投资很难支撑,因为基础设施投资也面临着一些硬性约束。此外,在未来,中央政府也不能指望地方债务达到最低点,这无疑会限制地方政府在基础设施方面的投资。过去的数据显示,基础设施投资的很大一部分来自地方政府。考虑到未来政府与企业融资平台之间的可能削减,以及从GDP增长转向环境保护,他认为基础设施投资的预期应该降低,不可能像2008年那样产生良好的效果。制造业今年一直表现良好,但郑宇辰认为明年利润增长可能会下降。工业企业利润增长与PPI高度相关。近两年来,PPI在供给侧改革的影响下反弹,为工业企业带来了良好的利润和良好的现金流。但是现在,边际利润已经下降,再加上总体需求的通缩,他认为制造业投资并不特别乐观。2018年消费稳步下降。虽然许多研究表明,消费对国内生产总值的贡献越来越大,但在郑玉辰看来,这不是一个强劲的消费,而是GDP其他部分的失败,如资本形成增长率,这几年急剧下降。2008年之后,如果我们看看社会消费品零售总额的指标,它们正在下降。虽然不包括服务消费,但趋势仍然明显,这与名义GDP完全一致。郑宇辰说,消费需要钱,为了让消费超过名义GDP的增长,无论是用储蓄还是借贷,显然在当前情况下很难看到这两点。家庭有买房的压力,也需要为教育和养老金储蓄。今后,消费将继续保持疲软的下行趋势。在通货膨胀方面,郑禹琛认为通货膨胀不会有太大的压力,但他分析了通货紧缩的可能性。单单看PPI,我们就会看到2019年有所增长,如果我们早点来可能更好。可以看到通货紧缩,但是由于食品价格因素,CPI很难收缩。非食品类通胀和PPI,或者说整体GDP收缩,可能回到接近零的水平。郑宇晨表示,今后应进一步放宽货币政策,无论是通过降低基准利率还是通过降低利率,近期降息的可能性更大。在财政政策方面,郑玉琛认为,虽然积极财政是可以预期的,但减税是最好的办法。如果能够实现万亿元左右的减税规模,则可能使上市公司的收益增加6%-7%。然而,如果我们只希望中央政府,刺激总需求的力度将会有限。毕竟,1%的国内生产总值赤字将达到7000亿元左右。如果地方政府不降低杠杆率,总投资的边际贡献就会受到限制。至于信贷紧缩可能结束的时间,郑宇晨认为有必要加以观察,而这一次可能会使市场运行方式不同。过去,每一轮A股都是先见之明底的政策,然后是看底的市场,最后是经济的底部,市场领先于实体经济。但是现在可能有点不同,因为预期不同,过去每轮政策底部、货币和财政政策放松,可能总会有一个方面的杠杆作用,无论是政府还是国有企业,还是居民通过房地产杠杆作用,现在都是有限的。即使随着当前的政策转变,如果没有更好的信用载体,总需求也很难增长。因此,这一轮经济萎缩已经见底,扩张比我们想象的要强。在汇率方面,如果中美未来谈判的结果不乐观,那么汇率就是一个更好的对冲工具,它可以抵消增税的一些负面影响。郑宇辰认为,2019年股权投资的最大风险来自盈利能力。经济衰退和PPI的下降威胁着收入和通货膨胀。不乐观的市场收益预测将影响市场表现。根据风险溢价情况,A股主要指数的风险溢价已经达到或接近标准差的一倍。A股市场在经历了几次股票风险溢价是平均值标准差的两倍以上的历史之后,终于见底了。目前,A股的估值确实颇具吸引力,但郑宇晨表示,这并不意味着风险溢价可以立即逆转,至少三分之二的概率标准差将超过一次以上,如果经济情况比预期更糟,风险溢价可能仍然徘徊在一次标准差左右。他还认为,广义利率的趋势对股市估值有影响。目前我们可以看到,当无风险利率下降时,股票市场的风险溢价仍然很高。同时,A股和美国股市的波动性在2018年有所上升,这意味着如果市场波动不明显,潜在的风险就会上升,影响预期收益,这也是抑制资本市场短期表现的关键因素。当然,目前股市存在许多积极因素,如A股连续并入摩根士丹利资本国际(MSCI)和富时拉塞尔指数(FTSE Russell Index),以及标准普尔道琼斯指数(S&P Dow Jones Index)的加入,这将为A股带来大量的增量资本,产生积极的能量。不过,郑宇辰表示,这并不是没有风险的,如果全球股市继续下跌,海外资产可能会减少各种股权资产的配置。他认为,A股还有结构性机会,可以找到比2008年和2013年更便宜的股票。从行业角度来看,郑宇晨认为,一些行业的估值要比其他行业低得多,如果它们超出预期,它们可能会有机会结合历史ROE数据和PB数据。他说,汽车有结构性机会,但乘用车需要等待,因为它们现在处于高水平的经销商库存,等待库存结束进入再库存阶段更好;基础设施确定性更高,因为政府可以对抗经济衰退,虽然利润增长。或经济低迷,但稳定性相对较好;今年,猪瘟的影响导致生猪生产萎缩,生猪。养猪也是一个潜在的机会,医学也是一样。尽管最近大量购买政策产生了影响,但非专利药品的影响更大,但医疗保险受影响较小的创新药品和医疗设备仍然可用。在新能源方面,新能源汽车更符合未来发展方向,并且有更加明确的风电场和光伏发电。不同行业仍然存在结构要求,如3D传感器、声学、照相机等。郑宇辰认为,总体而言,市场反映了经济衰退的预期。只要经济不低于预期,未来就会有更好的投资机会。然而,在短期内,我们需要耐心,观察信贷紧缩何时触底,新技术何时兴起,利润何时增长何时触底。2019年的债券投资,等待着广泛的信贷扩张,今年以来债券收益率迅速下降。从历史上看,债券收益率也很低,但低级信用债券的收益率仍然处于高位。这将是未来的潜在投资机会吗?郑宇辰认为这是可能的,但是他需要耐心。当信贷真正扩展到广义上时,可能会有更好的投资机会。信用利差:从信用利差的角度来看,高低等级的信用利差都很高。郑宇辰认为,也有一些好的机会。当整体利率较低时,投资、持有收入仍然发挥着重要作用。因此,高档信用债券将具有优势,违约风险相对较小。信用利差正在进一步减少,但低级信用利差尚未受益。根据现行政策,龙头民营企业正在受益,但中小企业没有政策性红利。此外,收益率曲线仍然非常陡峭,例如,从十年和一年的角度来看,甚至国债和金融债券,分位数仍然是约67%。如果经济下滑,政策放松,信贷扩张得到刺激,利差应该会进一步下降。总体而言,郑宇晨认为当前中美利率差和汇率问题等外部因素令人担忧,美联储加息预期减弱,导致中美利率差近期收窄。信用债券风险将会延缓,但风险可能更大。(资料来源:汇丰汇丰金信基金)新浪宣布,目的在于发布本文于新浪。com是为了传递更多的信息,这并不意味着它同意自己的观点或确认自己的描述。本文的内容仅供参考,不构成投资建议。投资者根据自己的风险进行操作。责任编辑:高军

欢迎阅读本文章: 张怀琴

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